货币不会更紧，债市拐点在望——海通债券每周交流与思考第253期货币不会更紧

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货币不会更紧，债市拐点在望——海通债券每周交流与思考第253期（姜超等）

观点

上周（1月22-26日）债市震荡，国债利率平均下行

3bp

，

AAA

级、

级企业债和城投债收益率平均上行

1bp

、

2bp

、

3bp

，

转债指数上涨

3.88%

。

货币利率回落。

年

月至今，

天回购利率

R007

均值为

3.23%

，存款类金融机构

天回购利率

DR007

均值为

2.83%

，均比

年

月明显回落，而且两者均为

年下半年以来的最低值。而且从历史表现来看，过去

年中有一半年份的

月货币利率要高于或者持平于上年

月，这说明

年

月的货币利率回落不完全是跨年效应可以解释的。

银行超储率回升。

最根本的原因还是在于银行间流动性改善，尤其是标志性的银行超储率出现了明显回升。根据我们的测算，

年的银行超储率均值仅为

1.3%

，与

年基本相当，为过去十七年的最低值，这意味着

年银行流动性普遍偏紧。但我们估算

年

月的超储率在

1.6%

以上，显著高于

年同期以及全年平均水平。

货币回归中性。

在金融危机以后，除了

、

年中国实施了宽松的货币政策，其余年份均是稳健的货币政策。但在央行实际操作当中，事实上过去

年的货币政策时松时紧。而在本轮货币政策周期当中，自从

年下半年起货币政策实际上在持续收紧，而我们认为

年以来的货币政策正在逐渐回归中性。

经济增长下行压力加大。

从历史表现来看，央行的货币政策操作与经济基本面走势基本相关，而且略滞后于经济的变化。本轮经济增长的回升始于

年末、

年初，而央行从

年下半年开始逐渐收紧货币政策。而进入

年

季度以后，从进口、消费增速的下滑，以及财政增速的跳水，重卡、铁路货运量增速的转负等来观察，经济增长的高点明显已经过去，下行压力逐渐加大。

通胀压力有限。

而从通胀的表现来看，虽然市场担忧

年

CPI

将有所回升，但从

年来看，

CPI

仅为

1.6%

，比

年的

明显回落，而

年的货币利率大幅走高，源于

年的

PPI

从

-1.3%

大幅飙升至

6.3%

，导致

GDP

平减指数从

1.2%

升至

。而从

年末以来钢价、水泥价格等持续下跌，我们预测

年的

PPI

将回落至

以内，而

CPI

也不会超过

2.5%

，因此综合来看

年的

GDP

平减指数有望降至

以内，这意味着市场整体的通胀压力将小于

年。

汇率由贬转升。

此外，

年初货币利率上升的一个重要原因在于人民币贬值预期强烈，因而央行被迫跟随美国加息。但是

年以来美元继续贬值，而人民币兑美元急剧升值，过高的人民币汇率不利于国内出口，因而央行跟随美国加息的压力已经大幅减弱甚至消除，未来中美货币政策有望逐渐脱钩。

防风险重监管。

目前央行实施的是双支柱的货币政策框架，从年初以来各项金融监管政策的实施来看，宏观审慎管理的框架在进一步推进，这意味着对金融风险的防范主要通过加强金融监管来实现，而且其效果将越来越明显。与此相应，央行货币政策也有望从防范金融风险的副业中逐渐淡出，回归管理经济、通胀运行的主业。

因此，综合经济、通胀、汇率、金融监管等各方面的因素来分析，我们认为

年以来央行的货币政策操作已经由实际偏紧回归中性，因而

年的金融市场流动性也有望好于

年，对于债市而言，这意味着年初以来短债的上涨只是一个开始，债市的拐点已经渐行渐近。

一、货币利率：资金短期宽松

）资金面缓和。

在央行前期加大资金投放以及本周定向降准实施影响下，资金面呈现宽松迹象，央行为此收紧资金投放，上周央行逆回购投放资金

5000

亿，逆回购到期

8200

亿，

MLF

到期

1070

亿，整周净回笼

4270

亿，资金利率小幅下行。具体来看，上周

R007

均值下行

32BP

至

3.23%

，

R001

均值下行

30BP

至

2.65%

。

）高层表态顶层设计。

中财办主任刘鹤在达沃斯发表讲话，重申十九大会议精神，指出中国经济未来将围绕一个总要求（经济由高速增长转向高质量增长）、一条主线（供给侧改革）、三大攻坚战（防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治）展开。并指出未来争取

年左右时间，控制宏观杠杆率，对大国货币政策外溢效应和全要素生产率变化趋势给予高度关注，此外还提出在

年将会推出新的改革开放举措。讲话中透露了未来政策不会为追求速度而强刺激，为配合控制杠杆、应对大国政策外溢，国内政策仍有可能长期保持中性。

）进入节前资金最宽松期。

从历年春节前

天资金面利率走势看，未来一个多星期是资金面最宽松时刻，近期央行在资金投放上也印证了这点，短期资金面维持宽松状态。

二、利率债：交易中短久期

）上周债市上涨。

上周受资金面宽松、一级招标结果不错等因素影响，长短端利率纷纷下行。具体来看，

年期国债收于

3.52%

，较前一周下行

4BP

；

年期国债收于

3.94%

，较前一周下行

4BP

。

年期国开债收于

4.27%

，较前一周下行

8BP

；

年期国开债收于

5.08%

，较前一周下行

5BP

。

）一级需求不错。

上周记账式国债发行

500

亿，政金债发行

670

亿，地方债无发行，利率债共发行

1170

亿元、环比增加

230

亿元，净供给

-543

亿。认购倍数整体较好。同业存单发行

5524

亿元，环比增加

2842

亿元，净发行

1067

亿元。股份行

存单发行利率下行

2BP

。

）交易中短久期。

在数据真空期，各种关于

月信贷额的信息满天飞，监管在年前也将处于相对平稳状态，再叠加年初配置行情，近期债市做多情绪略有抬头。后续仍需关注融资趋势以及通胀走势，短期可以配置

年期以内的高等级企业债和利率债，享受货币利率短期宽松带来的机会。

三、信用债：信用利差仍趋上行

）信用债收益率上升。

上周信用债收益率小幅上行，信用利差主动走扩。整体来看，

AAA

级企业债收益率平均上行

1BP

、

级企业债收益率平均上行

2BP

，城投债收益率平均上行

3BP

。

）债转股落地或将加速
。

发改委等七部委联合发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，提出允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股，债转股落地速度或将加快，预计主要以私募基金对接项目的形式开展，利于企业降杠杆。转股债权以银行贷款为主，未包括债券类债权，而债转股对信用资质提升有利，可关注债转股企业债券的交易性机会。

）交易所推出三方回购。

上交所上周推出三方回购，现有的交易所质押式回购中，目前新发债券只有债项

AAA

、主体

及以上的才能入库，而三方回购放开了担保品范围，低等级信用债、私募债也被纳入，折扣率设定上也宽松很多，此举有利于提高低等级信用债的流动性。但影响或有限，一是目前已有质押式协议回购；二是货币基金等资金融出方对低等级和私募债等作为质押品有限制。

）
信用利差仍趋上行。

刘鹤达沃斯论坛讲话中提到，

“

刚性兑付

”

和

“

隐性担保

”

的市场预期正在改变，这对防控金融风险创造了重要的心理条件。由此看来，资管新规意在打破资管产品的刚性兑付，地方政府债务规范化则是为了弱化城投债务的隐形担保预期，如中央强调对地方债务不兜底，云南等地在省两会上表态不会为州市县债务埋单。自

年

月以来，信用利差已上行约

50BP

，而刚兑打破和隐性担保的弱化都意味着信用风险上升，信用利差上行趋势仍将延续。

四、可转债：攻守兼备

）指数放量大涨。

上周中证转债指数上涨

3.88%

，日均成交量大幅上涨

111%

；同期沪深

300

指数上涨

2.24%

，中小板指上涨

1.52%

，创业板指数上涨

5.13%

。个券

涨

跌，正股

涨

跌，嘉澳转债和嘉澳股份停牌，

支转债上市，我们建议关注的众信转债涨幅居首（

11.5%

），另外国祯转债（

7.5%

）、航电转债（

7.4%

）、吉视转债（

6.5%

）和中油

（

6.0%

）涨幅居前。

）两支银行转债发行。

上周无锡转债（

亿）、江阴转债（

亿）发行，再升科技（

1.14

亿）过会，景旺电子（

9.78

亿）、横河模具（

1.4

亿）回复了反馈意见，招商公路（

亿）、凯龙股份（

5.5

亿）公布转债预案。

）四支转债上市，关注低吸机会。

东财转债（

46.5

亿）将于

月

日（周一）上市，按照

月

日转债平价

119.7

元、

左右的转股溢价率，上市价格中枢

126

元左右。迪龙转债（

5.2

亿）将于

月

日（周一）上市，按照

月

日转债平价

93.56

元、溢价率

左右，上市价格

97-105

元之间，中枢

101

元。天康转债（

亿）也将于

月

日（周一）上市，按照

月

日平价

102.42

元、溢价率

左右，上市价格

102-115

元之间，中枢

108.5

元左右。万信转债将于

月

日（周二）上市，按照

月

日平价

106.33

元、溢价率

左右，上市价格

107.6-115.6

元之间，中枢

111.6

元左右。

）攻守兼备。

今年以来转债指数大涨

9.5%

，源于股市上涨、机构年末转债仓位较低、转债发行放缓，供需格局短期改善带动增量资金流入，转债市场估值修复（尤其是低价债性券）。当前转债估值仍处低位，年前供给压力可控但仍需重视（大型银行转债发行尚有时日，但不排除规模较大的公募

发行），低仓位投资者仍可布局。从个券来看，建议适当获利了结部分高价转债标的（有赎回条款、处于转股期、绝对价格在

130元

左右），更多关注攻守兼备的混合偏股型转债。

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